来源：诺安基金
7月1日午间，中国人民银行宣布将开展国债借入操作，这一消息在金融市场上引起了广泛关注。对于许多投资者来说，这可能是一个相对陌生的概念。那么，“借入国债”究竟是怎么操作的？对市场又会产生哪些影响？
什么是国债借入操作？
国债借入操作意思是央行向部分公开市场业务一级交易商（主要是商业银行）借入国债，支付相应利息和费用，并约定到期后归还。
当央行决定进行国债借入操作时，它实际上是在执行一种金融市场上的特定交易策略，目的是通过影响国债价格和收益率来达到货币调控的目标。
具体来说，央行首先从市场参与者那里借入一定量的国债，这些国债成为央行的临时持仓。这一步操作本身并不会直接对市场价格产生影响，因为国债只是从市场的一个部分转移到了央行手中。
借入到这些债券之后，央行并不一定会一直拿到手上，等着到期归还——那样还会亏损利息和费用。而是可能在合适的时机，选择向市场上“卖出”这些“借来”的国债。
而当售出足够多的国债后，市场上的国债供给会增加。如果市场上对国债的需求保持不变，供给的增加会导致国债价格下降。在债券市场中，价格与收益率是反向关系的，即价格下降时，为了吸引买家，国债的收益率必须上升。因此，央行的出售行为能够有效推升国债的收益率。
那么，央行为什么要影响长期国债收益率呢？
为何央行要进行这一操作？
一方面，是为了引导市场预期。
在经济学中，实际利率的适宜水平通常略低于经济的潜在增长率，这一原则被称作判断长期国债收益率是否合理的"黄金法则"。按照这一法则，如果一个国家的潜在经济增长率为5%，那么长期国债的收益率应当维持在2.5%至3%的区间内，以促进经济增长和投资。
然而，自2024年以来，我国长期国债的收益率并未遵循这一法则，而是出现了持续的下降趋势。据wind数据显示，特别是30年期和10年期的国债，其收益率已经降至2.5%和2.3%以下，甚至一度创下了近10年来的最低水平。这一现象表明，当前的长期国债收益率已经明显低于按照经济增长潜力所预期的水平。
图片发布日期：2024-07-02
截至2024年6月28日的wind数据显示，50年期、30年期、10年期的中债国债到期收益率分别为2.475%、2.4282%、2.2058%，均低于前述的合理区间。
长期国债收益率反映了市场对经济增长的预期，期限溢价较低甚至为负，往往代表市场对长期经济增长悲观，也会削弱金融机构长期信贷供给的意愿，反过来进一步拖累实体经济发展，导致悲观预期的“自我实现”。
因此，健康的、斜向上的收益率曲线至关重要，有助于稳定市场预期，保持市场对投资的正向激励作用。
另一方面，央行关注长期收益率，也是为了防范利率风险。
2022年底，美联储进行了加息操作，结果到了2023年3月，持有大量长久期债券的硅谷银行出现了巨大的账面浮亏，最后宣告倒闭。
这一事件凸显了利率风险管理的重要性，尤其是在金融机构持有大量长久期债券的情况下。
当前我国市场缺乏低风险资产，而债市投资需求激增的情况下。有的投资策略可能会为了增厚债券投资收益，选择拉长投资久期，这在一定程度上增加了对利率变动的敏感性。
对于银行、保险等配置型投资者来说，如果未来经济基本面边际修复导致利率上行，他们可能会面临负债端成本显著上升和资产端债券亏损的风险，尤其是中小银行，其债券投资占比较高，大量资金被锁定在收益率过低的长久期债券资产上。例如，在2024年第一季度，银行间债券市场20至30年期债券的成交量达到了8.9万亿元，农村金融机构的交易规模占市场比重显著上升。
图片发布日期：2024-07-02
所以，在当前经济环境下，我国央行需要特别关注非银行金融机构大量持有中长期债券所面临的利率风险。虽然我国出现类似美联储大幅加息的概率不高，但中小金融机构除了面临利率风险，还可能面临地产、地方债务等因素导致的潜在不良贷款风险。持有大量长久期利率债，可能会加剧部分中小金融机构的脆弱性。
03
对市场的影响是什么？
央行的这一操作可能会对市场产生以下几方面的影响：
1、利率调整：长期国债收益率可能会受到支撑。
前期央行虽然多次提示长债收益率风险引导预期，但效果不佳，而随着央行采取实质行动，卖债进入“实操”环节，债市热度有所下降，前期获利盘加速止盈。据wind数据显示，截至2024年7月1日收盘，国债期货悉数收跌，30年期主力合约报108.44，跌1.06%；10年期主力合约报104.975，跌0.37%。现货市场中，10年期国债活跃券240004收益率大幅上升，央行公告发布前报2.2115%，随后一度升至2.2850%。
图片发布日期：2024-07-02
若后续卖出债券，将对市场供需产生实质影响，有利于稳定长债收益率，纠偏收益率曲线形态。
我们可以从其他国家的做法中得到一些启示。
比如，日本央行在2016年9月开始实施收益率曲线控制（YCC），通过大量购买国债来稳定10年期国债的收益率，使得整个收益率曲线下降并且变得更加平坦。
美国联邦储备系统（美联储）在2011到2012年间也采取了类似的措施，通过买入长期国债来降低长期利率，这也让收益率曲线变得更加平坦。
图片发布日期：2024-07-02
虽然日本、美国进行的是买入操作，与我们相反。但是还是能够体现出，央行买卖国债对利率债市场定价有一定影响，且可能成为货币政策工具箱长期、有机的组成部分，并可能对收益率曲线的形状（即不同久期的期限利差）产生影响。
2、更倾向于市场预期引导。
虽然公告借入国债操作可能让市场立即想到借券卖出，但央行暂时未明确公告是否卖出国债。以及央行也未明确对应借券期限和规模。
因此，天风证券认为，央行对于债市可能倾向于预期引导和管理，而非直接干预。
如果市场认为央行在努力防止利率进一步下降，那么投资者可能会调整他们的投资策略，采取更加稳健的立场，比如减少对利率敏感的资产的持有量，或者寻求其他风险较低的投资渠道。这种预期的调整有助于引导资金流向，优化资源配置，促进市场的健康发展。
3、对流动性影响较为可控。
广发证券认为：国债借入操作以及未来可能的卖出操作，在规模上尚不可知，逻辑上可能会回笼部分流动性，但央行有能力通过其他货币政策工具来平衡这种影响。例如，央行可以通过逆回购、MLF、结构性工具、降准等方式，投放流动性对冲。这些措施有助于保持市场流动性的合理充裕，避免因流动性波动引起的市场不稳定。
总的来看，央行借入国债，可能主要意在指明方向，暂未涉及具体利率读数，市场在短期内或许会进行一些防御性交易，长期看，国债收益率走势关键还是取决于基本面。当前仍面临有效需求不足、微观主体信心偏弱的局面，6月制造业PMI仍在荣枯线以下，长债收益率下行趋势的彻底扭转还需经济基本面的支持。
(责任编辑：叶景)