截至8月20日收盘，新三板做市指数报769.5点，下跌0.42%，较今年年初上涨7.61%，较2015年4月7日的盘中最高2673.17点下跌71.21%。新三板做市制度推出已近5年时间。作为新三板特有的交易制度，做市制度在经历2015年、2016年的高光时刻后逐渐降温。随着做市指数持续下行，做市企业数量持续减少，券商做市意愿逐渐走低。
自2018年下半年起，全国股转公司针对做市制度推出了一系列改革和激励措施，日前又召集数十家做市商就“混合做市”进行讨论。业内人士认为，新三板做市制度功能不足，主要因为市场缺乏足够的增量资金入场。此外，券商做市能力需要进一步提高。要真正发挥做市制度应有的作用，需要对新三板市场进行系统性改革。
做市交易起起落落
从目前情况看，新三板做市企业共811家，占挂牌公司总数的8.6%。新三板做市制度即将迎来5周年，但无论是做市指数点位还是做市企业数量，均较高峰期明显回落。
2014年8月25日，新三板做市转让实施。与协议转让方式相比，做市商通过双向报价直接与投资者进行交易。对于挂牌公司而言，采取做市转让能够进一步分散股权，提升公众化程度。同时，促成挂牌公司估值定价体系的形成。对于做市商而言，所报买卖价格之间最多可以有5%的价差，因此做市业务有望成为其新的盈利增长点。
随着做市制度不断推进，2015年3月18日，三板做市指数行情发布，同时发布的还有三板成指。此后相当长时间，这两只指数成为投资者分析市场行情变化的重要途径。当年3月18日至4月7日，三板做市指数从1682.6点暴涨至最高2673.17点，做市企业交易量价齐升，做市制度受到市场的空前关注和追捧。
某创新层公司董秘对中国证券报记者表示，彼时大量原为协议转让挂牌公司竞相谋求变更为做市转让方式，做市商则纷纷出击，甚至一度出现企业“被做市”的局面。即做市商通过二级市场购得10万股股份后，在未通知企业情况下直接宣布加入相关挂牌公司做市队伍。尽管做市指数触及最高点后持续下行，但市场人士仍乐观认为这只是局部回调，对于做市企业的追捧仍在延续。
数据显示，做市转让实施当日，做市企业合计43家；2015年全年，超过360家原为协议转让的企业变更为做市转让方式，近20家企业挂牌新三板时即选择做市方式；2016年，新三板做市企业队伍规模持续壮大，最多时超过1600家挂牌企业选择做市方式。做市成交金额占到单日市场成交总额的四成以上。
然而由于多种原因，新三板市场各方期待的进一步深化改革迟迟未能落地，做市转让热度逐渐降温。2017年11月15日，新三板做市指数跌破1000点基准点，并引发市场广泛关注。此后，做市指数持续下探，并于2018年连续击破900点、800点基准点；直到2019年1月底，做市指数才开始在700点上方出现反弹迹象。
随着做市指数持续下行，一些挂牌公司将转让方式变更为协议转让，不少券商则收缩做市规模。这种态势自2018年下半年以来明显加速。2019年以来，近90家企业放弃做市转让。同时，因做市商不足两家被强行变更为集合竞价转让的挂牌公司数量持续增长。截至8月20日，做市企业仅剩811家。而券商做市规模持续收缩，今年以来有10家券商退出做市业务。除一些中小券商外，大部分券商都在持续出清做市库存股。
东北证券研究总监付立春对中国证券报记者表示，新三板做市本身存在一定周期性，运行5年刚好走完一个有起有落的周期，做市的现状一定程度上可以看作市场价值回归的过程。“做市制度刚推出时，市场情绪浮躁，当下的做市冷清是自然现象。但就做市制度本身而言，仍有不少可以进一步改进的东西。”
“混合做市”受关注
全国股转公司日前召集做市商开会，这引发市场对新三板做市制度的关注。据中国证券报记者了解，此次会议仅仅是做市商就混合做市机制以及做市商借券做市可行性进行研究讨论，远没有上升到出台具体改革措施的阶段。同时，讨论的内容会否成为做市制度下一阶段改革重点也存在不确定性。
“混合做市”是指在做市交易系统中引入竞价交易机制，以及在竞价交易系统中引入做市机制，打破现有挂牌企业做市竞价两种方式只能选其一的局面。在北京某券商分析师看来，“混合做市”可以兼具竞价转让透明度高、市场信息传递快以及做市转让矫正买卖指令不均衡、稳定市场价格的优点。从全球资本市场情况看，主流交易所基本实行混合交易制度。
实际上，做市制度推出以来，对“混合做市”的讨论便没有停止过，但仅仅停留在讨论层面，证监会以及全国股转公司均未就混合做市发出过实质声音。除“混合做市”外，引入私募做市也被视为推动新三板现有做市制度改革的重要举措。
2016年5月27日，证监会相关负责人在新闻发布会上明确，将开展私募机构参与新三板做市业务试点，并由全国股转公司具体办理相关的备案管理工作。当年12月13日，全国股转公司公布了10家私募做市试点机构，深圳市创新投资集团有限公司、浙商创投股份有限公司、山东省高新技术创业投资有限公司等知名私募入围。但在圈定参与做市的试点机构后，私募做市之事再无音讯，相关业务规则至今仍未出台。
银泰证券股转业务部董事总经理张可亮对中国证券报记者表示，当下时点监管层再提“混合做市”，一方面新三板流动性需要改善，另一方面可以为科创板未来引入做市机制积累经验，因为目前只有新三板的二级市场实行了做市机制。“与其直接配备人员在科创板试点做市机制，不如利用新三板现有机制和做市经验引入‘混合做市’机制，为科创板提供一定借鉴。”
张可亮认为，新三板单独推出“混合做市”的机制可能性较低，监管层可能将其作为新三板深化改革系列措施的一部分，未来实施再分层之后在“精选层”落地该措施。
对于新三板做市制度面临的困境，张可亮认为主要有两个原因：券商自身缺乏足够的估值定价能力，加之多数券商决策链条较长，出于风险规避考虑做市意愿不强；从投资者角度而言，新三板本身500万元的准入门槛较高，市场缺乏新进入的投资者，导致做市商缺乏交易对手。
付立春则认为，当前做市制度面临最重要问题是市场资金不足。同时，配套制度的不完善是导致当前市场做市意愿不高的一大因素。“新三板市场准入机制较包容，但退出机制尚不完善。对挂牌企业信息披露以及日常监管仍有不足之处。”
“组合拳”解决困境
面对新三板做市企业和做市商困境，自2018年下半年以来监管层出台一系列政策，市场信心有所恢复。
2018年10月底，《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法（试行）》发布，在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度，对评价排名靠前的做市商实施季度转让经手费减免和年度评优，引导做市商积极、合规做市。2019年4月12日、7月12日，全国股转公司分别发布了2019年一、二季度做市商评价结果，累计17家做市商获得交易费用减免。
2019年3月1日，全国股转公司发布实施新修订的《做市业务管理规定》，明确允许做市商与挂牌公司股东就做市库存股进行回售、转售约定，让做市商持有库存股的压力减小，让做市商更好地发挥组织交易和提供流动性的作用。
随着不少头部券商的退出，在传统券商业务领域难以分一杯羹的中小券商近来逆势发力新三板业务。以开源证券为例，截至8月20日，公司共为58家挂牌公司提供做市服务，做市规模在所有做市商中位居第17位，2019年上半年推荐挂牌企业数量居市场首位。
在某券商人士看来，中小券商此前在新三板做市业务方面投入较少，没有太沉重的历史包袱。当下阶段市场普遍认为新三板处于估值底部，于是选择入场。“很多券商做市业务其实是带着投资的目的开展，做差价挣不了多少钱，做市商本身就具备活跃市场和投资的双重功能。”
付立春指出，要推动新三板做市制度改革，不能仅仅就做市本身进行改革，需要对新三板进行系统性改革；不能只推出孤立的改革举措，应该推出系统性改革措施。“新三板可以适当借鉴科创板的经验，对于企业挂牌、挂牌后的信披和监管、摘牌等方面的措施进行全面改革完善；增量改革推进方面，除在‘精选层’推行混合做市制度外，公开发行、降低投资者门槛、推出连续集合竞价等配套举措应一并落地。”