来源：广发基金
很多小伙伴都有这样的习惯，那就是在盘中的时候，时不时地打开交易软件看一眼：红了，就是大盘涨了；绿了，就是大盘跌了。
投资市场的涨跌是很寻常的现象，但市场为什么会出现阶段性的趋势涨跌呢？
通常来说，影响市场的因素有很多，不同时段的主要驱动因素也有所不同，我们挑选了其中4个经典因素——流动性、基本面、景气趋势和主题投资，来谈一谈这4个因素如何影响大盘的“红”和“绿”。
一、流动性
1、影响路径
通常来说，央行流动性的宽松与收紧，对债市的影响更为直接和明显，对股市的影响则相对滞后。
流动性宽松对于投资市场的影响，主要有两条传导路径：
银行信贷宽松→社融改善→实体经济回暖→股市反弹。随着央行流动性的释放，以及政策对信贷投放的推动，银行“蓄水池”中的水会逐渐以贷款的形式流向实体经济，市场预期这将推动经济回暖，股市也开始有所反弹。
流动性宽松→利率下行→行业估值提升。银行会利用闲置资金，加大对于债券的投资；而随着市场利率逐步下行，对利率敏感、盈利稳定的行业则会更加受益。
由于这个过程中释放的资金到达实体经济的时间长短不一，是否能切实带来经济回暖也有待观察，因此，在实际中，央行“放水”后的股市表现通常较为分化。
2、参考观察指标
具体而言，可以观察实体经济和股票市场两个方面的流动性。
实体经济：可以从量、价两个角度来衡量流动性，“量”的指标包括社融存量增速、M2增速、贷款余额增速等；“价”的指标包括十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率等。
股票市场：流动性指标通常包括交易量、北向资金、基金股票仓位、换手率、两融余额等。
3、显著影响阶段
通常来说，在超额流动性扩张阶段，股票市场更容易有较好表现，偏大盘蓝筹股的表现相对占优。
回顾2005年以来，2008年9月~2009年7月、2014年5月~2015年6月、2016年1月~2017年1月，都出现过流动性影响比较明显的情况。
复盘A股历史，纯粹的“资金牛”并不多见，其中比较典型的是2014年5月~2015年6月年，股市表现背离基本面，而主要由资金推动形成了一波上涨行情。
图：流动性指标与上证指数表现
资料来源：Wind
二、基本面
1、影响路径
股市是宏观经济的先行指标，股市走势通常会在一定时间内领先于经济总量的变动趋势。
从短期来看，宏观基本面的变化主要从两方面影响股市：
企业盈利预期：正常情况下，宏观经济的回暖也会带动企业盈利的回升，从而支撑股市上涨。
政策预期：宏观经济的周期也会引起政策预期的变化，在经济基本面逐渐下行见底时，股市往往会预期宽松政策的出现，从而扭转预期。
因此，宏观经济与股市之间并非简单的线性关系，而是一个“产生预期-验证预期”的过程。虽然股市在短期内可能会脱离基本面运行，但长期来看，股市仍然会围绕着基本面上下波动。
2、参考观察指标
先行指标：PMI指数、消费者信心指数、新开工项目计划总投资等。
同步指标：国内生产总值、规模以上工业增加值、工业用电量、铁路货运量等。
滞后指标：居民消费价格指数(CPI)、企业利润、失业率等。
3、显著影响阶段
在经济复苏阶段，宏观经济基本面带来的强劲影响，能够支撑市场持续上行。
以2008年的复苏阶段为例。那一年，A股已经回调了较长时间，再加上受美国金融危机冲击，国内经济基本面承压。2008年底，4万亿计划出台，A股市场率先回暖。
此后，虽然宏观流动性逐渐收紧，但受益于大规模的政策刺激，基本面仍然增长强劲，成为驱动市场上涨的动力之一。
图：宏观基本面指标与上证指数表现
资料来源：Wind
三、景气趋势
1、影响路径
根据业绩指标，可以将个股分为以下几种类型：
加速增长：不管是低速还是高速加速，与持续高增长类型的区分度不大（增速>30%）。
减速增长：若增速降幅不大（当年绝对增速>30%，且增速降幅不大于50%），其涨幅与前两类区分度也不大；若增速降幅过大（超过50%），则表现一般。
困境反转：是否有超额收益，主要取决于困境反转的程度。当利润恢复程度>120%时，才能获得相对不错的收益。
低速稳定：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境中，表现会相对突出。
市场偏好：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】
2、参考观察指标
一方面，可以观察个股的绝对增速指标：
短期指标：一年以内的净利润增速、营收增速、净资产收益率等业绩增速的指标的有效性最好，但容易导致线性外推，造成预判失误。
增长曲线：指的是同样高增速但增速趋势不同，所反应出的后续景气趋势的不同（向上/向下/走平）。
另一方面，可以观察行业的环境变化，比如扶持补贴政策、科技发展带来的革新机会等。
3、显著影响阶段
2019年一季度至2021年二季度期间，半导体行业的走势完整地反映了景气周期的轮动。在不同的阶段里，半导体分别经历了不同的强催化因素的接力，包括华为替代链、中芯产业链、涨价链与需求驱动等，从而走出了一波明显行情。
图：2019Q1-2021Q2的半导体指数走势
资料来源：Wind
这种盈利的高增长趋势，一直驱动着半导体行情前后演绎了近十个季度，估值的拐点出现在2020年一二季度，指数的拐点则出现在2021年二三季度。可见，虽然盈利增速的拐点可以决定估值的拐点，但并不决定行情的拐点。
四、主题投资
1、影响路径
主题投资是相对于景气投资而言的概念，指投资机会主要来自于政策、产业周期的催化，后续的持续性往往取决于能否转化为基本面支撑。
以新能源为例，2020年之前更偏概念炒作，2020年之后则转入基本面支撑，因此，新能源的行情持续了两至三年。而部分没有基本面支撑的方向，行情的持续性可能只能维持一个季度。
2、参考观察指标
在Wind热门概念指数分类中，涨幅大于万得全A的指数占比。
3、显著影响阶段
回顾主题投资显著占优的年份（如2013、2015、2021、2023年），往往都具备以下特征：一是初期有显著的产业周期支撑；二是经济预期虽然较为一般，但没有转入失速下滑；三是宏观流动性较为宽松（如2015年）。而主题投资的终结，则往往源于经济的强复苏，或者经济的大幅衰退。
回顾2019-2021年的科技主题轮动，光伏行情开启于2020年4月，在国内光伏发电电价政策出台、各国碳中和政策加码下，走出了一波显著上涨。但自2021年至今，光伏也明显受到政策预期博弈与产业链价格博弈的影响，从而出现波动。
图：2019-2021年的科技主题轮动
资料来源：Wind
小结一下：通过分析理解流动性、基本面、景气趋势和主题投资等影响市场的主要因素，可以帮助我们更好地理解市场特定阶段的主要驱动因素。
(责任编辑：叶景)